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华源证券发表研报称，2020年受疫情影响全球PC需求骤增，消费者和企业端换机周期已至。观望消费者有望落地换机需求，联想集团（00992）或最先受益于本轮PC周期。AIPC需求或将通过培育用户在办公及学习场景下的使用习惯实现需求向消费端的渗透，或带来新一轮消费PC放量。联想的ISG单季度扭亏，SSG业务聚焦本土需求，AI战略规划助推公司可持续发展，首次覆盖，给予“增持”评级。
华源证券主要观点如下：
PC行业领导者，三大业务持续AI转型。联想集团前身成立于1984年，逐步成为国内计算机行业的领军企业。1994年，联想在港交所上市。2005年，联想以12.5亿美元收购IBM个人电脑业务，通过资源整合与全球布局优化，成为全球第三大个人电脑厂商。公司FY25Q1-Q3实现收入520.93亿美元，核心业务分布在三大集团：智能设备业务集团（IDG）、基础设施方案业务集团（ISG）、方案服务业务集团（SSG），FY25财年第三财季收入占比分别为69%、20%、11%。
PC换机周期已至，Windows系统份额交接进行时。2020年受疫情影响全球PC需求骤增，消费者和企业端换机周期已至。Windows10系统将于2025年10月停止服务，届时仍有部分设备因硬件问题需替换，观望消费者有望落地换机需求，公司或最先受益于本轮PC周期。
以小博大：DeepSeek解决制约AIPC渗透关键问题。终端侧AI能力是赋能混合式AI并让生成式AI实现全球规模化扩展的关键。DeepSeek-R1以少量SFT数据+多轮强化学习的方法重构训练流程，实现了低内存占用、低计算开销和高模型准确性的特征，低参数量特征为大模型本地化部署到AI终端运行提供可能。
商用PC需求或将成为2025年PC主要增长引擎。根据IDC预测，2025年商用（除教育）领域PC出货量将达到1.38亿台，同比增长4.3%。相较消费领域PC出货量预测，商用领域PC表现更为乐观。AIPC需求或将通过培育用户在办公及学习场景下的使用习惯实现需求向消费端的渗透，或带来新一轮消费PC放量。
ISG单季度扭亏，SSG业务聚焦本土需求，AI战略规划助推公司可持续发展。公司ISG业务采取ODM+模式，即利用公司产品设计能力、供应链规模以及全球服务支持体系，自主研发服务器主板设计和制造，成为服务全球的端到端自主研发企业。在全球业务战略布局的框架下，联想SSG聚焦中国本土市场实际需求，以“一擎三箭”战略重构和升级了AI原生的方案服务。两部分业务同时受益于AI变革带来的机会，助推公司盈利的可持续发展。
盈利预测与评级：预计公司 2025-2027 财年归母净利润分别为 15.4/17.1/19.5 亿美元，同比增速分别为 52%/12%/14%，对应公司 PE 分别为 8X/7X/6X。对 IDG 和 SSG 两部分业务选取各自可比公司平均 PE 与公司 PE 进行比较，保守假设 ISG 业务在 2026 财年保持盈亏平衡，2026 财年（对应 2025 自然年）公司对应 PE 为 7X，均低于 IDG 和 ISG 业务各自可比公司平均 PE，首次覆盖，给予“增持”评级。
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