华泰证券固收研究
核心观点
特朗普上任以来主张推行大规模关税政策，但节奏与力度方面存在较高的不确定性，政策表态接连反复。从目标来看，特朗普推行的关税政策蕴含贸易与财政平衡、推动制造业回流与改善就业等战略诉求，但其政策出发点、政策目标与落地方式等目前看来存在不少老生常谈的误区。我们以此出发，讨论关税政策背后的矛盾与市场启示。
1、贸易逆差是美元全球储备货币、美国比较优势的体现和国际分工的结果，不能直接等同于企业利润与居民财富得失。
基于比较优势理论的全球分工与贸易交换让贸易双方在福利上得到帕累托改进，具体的模式源于各国的资源禀赋、技术水平、管理制度与历史人文等复杂因素。对于美国来说，除了贸易本身的福利改进，美元霸权与循环亦赋予了其征收全球铸币税的权利，美国企业与居民在全球设厂与消费的过程中福利亦会增加。
特朗普关税政策试图混淆贸易逆差与利润和财富分配的关系，但两者并不能直接划等号。其针对货物贸易的政策表态忽略了几重关系：
（1）商品贸易逆差和经常账户逆差的关系。经常账户交易包括货物贸易、服务贸易、初次收入与二次收入。虽然美国货物贸易常年维持逆差，但在其知识产权、软件、金融等服务业绝对优势地位的支撑下，美国是全球服务贸易第一顺差国，2024年服务贸易顺差近3000亿美元，占货物逆差25%，可部分对冲货物逆差的影响。
（2）行业产值和增加值的关系。国际分工背景下，一国在供应链中的受益情况取决于增加值而非总产值。根据“微笑曲线”理论，产业链的高附加值环节主要为两端的研发创新和品牌营销，处于中间环节的制造附加值最低。而美国凭借其科技与服务业优势，在多个产业链上占据了微笑曲线的两端，将低附加值环节转移别国，是美国附加值最大化的体现。据2020年中美投入产出表进行分析，美国多数行业增加值率皆高于中国，可对应至其企业高利润与居民高薪酬。
（3）跨国公司利润归属与贸易方向的关系。美国“去工业化”的进程中将产能通过跨国公司方式转移至海外，2020年末美国制造业跨国公司总资产规模达3.52万亿美元。但统计过程中，对跨国公司相关业务的处理方式会影响贸易金额。具体而言，跨国公司生产产品的销售收入本质归美国母公司所有，但其在海外直接销售的产品无法计入美国的出口，且其运回美国的部分产品反而会算为美国的进口。因此，跨国公司业务常年呈现收益顺差与贸易逆差的矛盾，夸大了美国贸易逆差的规模。据张茉楠（2018年）的研究，如果扣除跨国公司关联交易，美国贸易逆差将下三分之二，对华逆差下降30%。
因此，特朗普关税政策有意忽视了美国在贸易中的受益情况，夸大了贸易逆差本身的负面影响，并为关税提供不正当的理由。
2、贸易逆差不仅仅是供给端产业分工的结果，背后也反映了美国需求端的结构特征。
美国的贸易逆差与其高消费、低储蓄的需求端结构息息相关。从宏观经济来看，国际贸易本质是其储蓄与投资之间的差异，即国民储蓄（S）=国内投资（I）+资本净流出（NCO）。若国内储蓄不足以支撑投资，即产出不足以支撑国内消费，则需通过贸易逆差弥补缺口。
具体来看，美国作为典型的消费大国，消费对GDP增长的贡献达80%，总储蓄率不及20%。一方面来看，低储蓄率水平与居民部门高消费意愿有关，部门储蓄率5%-7%远低于世界平均水平，背后是消费主义文化、政策、社会保障及高生活成本共同作用的结果。另一方面来看，美国政府大规模赤字对应部门储蓄率常年为负数，对总储蓄率亦有影响。但与此同时，美国的投资率常年维持较高水平，其科技、服务业与房地产等市场领域具备较强的投资吸引力。根据IMF数据统计，美国投资率长期高过储蓄率3-4pct左右，由此需要维持长期贸易账户的逆差。
因此，美国要想收缩贸易逆差，本质需要改变其储蓄与投资的平衡，重点在于对其需求端结构的调整，也意味着需求端将收缩。为缩小储蓄率与投资的差距，一方面来看，美国需要减少居民部门消费与政府支出，但两者皆会对经济产生较大的负面影响。居民消费的减少不仅削弱了美国经济增长最重要的驱动力，同时亦会衍生出失业、居民消费福利受损等一系列问题。政府支出的缩减会部分缓解美国的债务压力，但政府对经济逆周期调节作用会明显减弱，社会保障类支出的减少也会面临强大的政治阻力。另一方面来看，美国需要降低投资率，但会对就业、技术进步与产业升级等长期发展动力产生负面影响。
3、美元储备货币的地位和消灭贸易逆差存在根本性矛盾。
1960年，经济学家特里芬提出的“特里芬两难”揭示了美元作为国际货币的逻辑困境。即在布雷顿森林体系下，美元作为国际储备货币需通过国际收支逆差输出美元，但为维持各国对美元的信心，美国又需保持国际收支顺差以保证美元与黄金的兑换。虽然布雷顿森林体系瓦解后美元与黄金的绑定关系解除，但美元霸权的国际地位没有改变，“特里芬两难”对美元的影响延续至今。
美国借助贸易与金融两条交易线构建循环以化解特里芬困境，即美元的储备货币的地位决定了其金融顺差与贸易逆差产生的必然性。国际收支账户视角下，各国皆想要持有储备货币相关资产作为价值储存和避险工具，而美国大规模国债市场与良好的投资机会为资金提供了高质量标的，各国资金通过资本与金融账户将资金大量输入美国，从而创造了大额的金融顺差。与此同时，该部分资金有力支撑了美国的消费与投资，国内产出不满足需求时，美国只能通过贸易逆差补充缺口，从而完成了美元的输出。因此，在美元作为储备货币的背景下，美国贸易逆差亦可以解释为资本金融账户流入影响下“镜像”推升的结果。
综合来看，虽然美国“一明一暗”两条交易线阶段性应对了特里芬两难，但其产业结构空心化、债务规模扩张与贫富分化等问题愈发严重，美国收窄贸易逆差意愿明显增强，但逆差规模收窄势必意味着美元循环与储备货币地位的削弱，两者存在根本性的矛盾。
4、关税政策对整体经济产生较大的负面影响，政策或难以达成制造业回流、就业创造与财政补充等设想目标。
关税政策理论上可以达成平衡财政、促进制造业回流与就业创造等目标，但政策的效果会被经济的走势所影响。根据最优关税理论来看，加税可以在短期内增加财政收入，但增长下滑后税收收入又会有所减少，因而存在最优的税收水平以平衡长短期内的损益，该理论亦可推广至制造业回流、就业创造等其余政策目标之中。当前关税政策不确定性较高，但预计会对经济产生较为负面的影响，根据彭博经济学家团队的测算，若特朗普最终采用第一版本“对等关税”政策，可能拖累美国GDP增长3%以上，甚至可能面临衰退的风险。从彭博一致预期来看，美国2025年经济预期增速已从上年底的2.2%下调为当前的1.7%。
具体来看：
1）财政方面，预计关税对财政的促进作用有限。美国关税在财政收入中的占比不到2%，根据Fajgelbaum et al．（2020）的相关研究，短期美国进口弹性在-1.5左右，若本轮特朗普政府最终选择第一版本“对等关税”加征，美国的有效平均关税税率将上升25%，美国进口额下滑40%左右，对应的关税收入约为6000亿美元，占联邦政府年度支出不及10%。在财政乘数0.6-1的假设下，关税增加的6000亿美元全部支出可带动的经济增长仅为1%-2%（远低于预计的经济下行幅度3%）。此外，关税加征对经济的扰动会影响个税、企税等财政收入。根据CBO等研究估计，美国经济增速下滑1%，预计对应税收收入下滑1%-2%。
2）就业方面，关税对岗位造成负面影响的概率较大。制造业就业下降更多与生产效率提升相关，贸易方向对就业影响有限。美国制造业就业占比自上世纪50年代以来就持续下降，比大规模逆差的出现早了几十年。据哈佛大学针对60个国家16年间贸易与就业进行研究，自动化与生产效率提升是制造业就业下滑的主因，贸易方向影响较小，顺差国的制造业就业下滑幅度甚至大于逆差国。经济学家希克斯指出，有超过80%的制造业岗位下滑源自生产率，剩余不到20%的岗位流失是生产外包导致的。 考虑到关税对经济的负面影响与报复性关税的作用，美国就业受损的概率较大。Autor等（2024）研究显示，关税对保护行业（制造业等）的就业的效果远低于预期，反而会拖累其余行业的就业，例如报复性关税导致美国农业受到重创；耶鲁大学与IMF等广泛研究表明，关税对净就业的影响为负向，每10%的关税或会对制造业就业提振0.2%-0.4%，但会导致其余行业萎缩，整体就业下滑0.3-0.6%，失业人数或达百万级。
3）制造业回流方面，生产环节回流至美国的概率较低。美国劳动力成本较高、产业偏向服务业且供应链不完整，制造业发展面临严重的生态不匹配问题。对华高额关税政策或会导致企业从中国迁出，但目的地首选或为税率更低的“第三国”，如墨西哥、越南、泰国等。直至关税加征幅度抹平了人力成本等差异时才会回流美国，但彼时“美国制造”会因成本失去国际竞争优势，从而退出全球市场。
5、关税加征的影响会由贸易双方共同承担，美国较低的供需价格弹性或导致其“自损八百”。
关税加征会让贸易双方总福利有所下行。加征国来看，国内商品的价格让消费者福利受到损失，对生产者福利和政府税收或有部分利好。从被加征国来看，产品过剩与降价应对利于消费者的福利有所增加，但是生产者的福利损失更大。
关税影响在两国的分摊比例由多种因素所决定：
短期来看，供需弹性决定价格承担比例。从美国视角来看，居民高收入水平与附加值较高的产业格局决定了其较低的供需价格弹性，即在价格变动时，消费习惯与行业结构的调整幅度和速度相对有限，而以中国为代表的生产国却具有更高的弹性。因此，根据经济学理论，弹性较低的美国或会成为关税价格变动的主要承担者。
多项研究表明美国的关税政策几乎会完全传导至美国国内。Amiti等（2019）发现，2018年关税对美国进口商品价格的传导率接近100%，每月减少美国实际收入约14亿美元；彼得森国际经济研究所测算表明，美国在贸易战期间征收的关税成本约有九成由美国消费者承担，范围包括从日常消费品到工业原材料等各方面；Amiti等（2020）发现，企业为规避关税重组供应链会降低效率，并增加消费者的成本。
中长期来看，需求与供给市场的结构特征决定两国受到的关税影响。高速发展的全球市场、需求端较低的集中度与良好的多国贸易关系是制造业生产国抗风险能力的关键；而快速发展的国产替代、充足的供给端替代品与战略性合作伙伴是消费国抗风险能力的关键。
市场启示：
（1）综合来看，美国贸易逆差的形成与制造业的变迁是一个漫长而复杂的过程。贸易逆差的规模与持续性更多由金融因素所决定，包括美元储备货币的地位、全球资本的流动、国内外储蓄与投资的差额与财政赤字状况等。而制造业投资的兴衰更多反映的是经济层面的结果，是基于美国生产成本、技术水平、营商环境与政策扶持力度等因素下国际分工的体现。
（2）特朗普将贸易顺逆差这一全球分工结果等同为企业“营收”并加征关税显然是一种错误理解，将逆差收缩、制造业复兴与关税加征简单捆绑必定存在政策失焦。后续从这个意义上讲，违背经济规律和现有贸易规则的特朗普关税政策，注定在长期不可持续，关税的威慑力也将逐步消散。
（3）特朗普的关税政策可能对美国带来如下影响：
①美国收窄贸易逆差收窄本质需要解决储蓄与投资的失衡，即通过借助居民消费、财政支出与投资率的下滑解决储蓄与投资之间的差额，对全球经济总需求有冲击，也会对美国经济和就业产生影响，不低估美国经济收缩压力和衰退风险；
②关税政策会对美国居民福利与企业利润等产生较大影响，大型跨国集团受到的影响或最为明显，但反过来也形成一定的制约；
③特朗普政府收窄贸易逆差的目标可能动摇美元的储备货币地位，或进一步加剧去美元化的进程，全球资金再平衡会对美国资产价值与经济产生影响；
④关税政策会重构全球产业链格局，经济衰退担忧、制造业水土不服等因素的影响下，制造业未必能有效回流美国、就业未必能有增长，届时关注反噬效应；
⑤关税政策对我国不可避免产生负面影响，表现为外需下降等，但“办好自己的事情”更重要；且不同行业之间受影响差异明显：对华依赖度高的产品“办法总比困难多”，中期取决于海外替代品的竞争；经贸斗争过程中，关注国产替代的机会。
风险提示：关税政策不确定性较大，美国通胀超预期上行，美联储货币政策紧缩。
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